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2010年11月25日星期四

壹角度:和黃負債超過四千億

無可否認,就算是資深股票分析員,亦很難掌握和黃的盈利前景。除了因為該集團的業務橫跨多個行業,業務分布全球外,集團的主要附屬公司、聯營公司及共同控制實體達到200間,實在很難掌握整個集團的實際財務狀況。

和黃在1999年以1,180億元出售英國電訊公司Orange,錄得過千億元溢利。這些溢利,當中只有264億元是現金,另加214億元三年期浮息票據,其餘700億元是收取電訊公司Mannesmann的股權。2000年科網泡沫爆破後,全球各地的電訊公司股價急挫,和黃手上的股票價值亦要大幅減值。之後集團還投入超過3,000億元發展3G業務,結果泥足深陷。

1999年和黃錄得巨額盈利,大大壯大集團的資產負債表(即財務狀況表)。資產淨值(總資產減總負債)由1998年的800多億元,上升至1999年的2,500多億元(見附表),上升了近兩倍。3,237億的非流動資產中,有1,762億是管理基金及其他投資,主要是因為有千多億元「賣橙」(Orange)的收益入賬。當年流動負債(一年內償還)及非流動負債(不須在一年內償還)共1,100多億元,當中約900億元屬銀行貸款及其他債務。整個集團有2,000億元以上的流動資產、基金及其他投資,足以抵銷所有負債,財務狀況十分健康。

到今年6月,雖然和黃的資產淨值上升至3,000億元,但我們若仔細分析資產負債情況,和黃前景絕不令人樂觀。和黃的5,100億的非流動資產中,有600多億元是電訊牌照,300多億元是收購合併活動產生的商譽和品牌,以及其他權利,加起來接近1,000億元。這些「無形資產」,估值可以出現巨大差距,估值高低對整個集團的資產價值有很大影響。

例如電訊牌照,過去和黃是根據牌照的年期進行攤銷,再比較未來3G服務帶來的現金流量「預測」計算出的淨現值,是否足以支持其賬面值。基於不同假設,牌照的價值可以上落很大。去年英國及意大利的3G牌照可使用年期改為無限,便為牌照每年的攤銷減少30多億元。倘若市場對3G前景十分悲觀,預測永遠無法收支平衡(包括支付巨額利息)及錄得正現金流,那麼3G牌照的價值便是「零」。

另一個令人憂慮的就是和黃的負債情況。截至今年6月,和黃的總負債(流動加非流動)共3,600億元,當中2,700億元是銀行貸款及其他債務,半年間為此支付40億元利息,年息約3%。但除了這2,700億元外,和黃還有其他債務隱藏在聯營公司和共同控制實體的賬項內。根據半年業績披露,和黃為此支付20億元利息;若以年息3%計算,聯營公司和共同控制實體的債項達到1,300億元。連同集團本身的2,700億元的債務,和黃實際承擔的債務總額超過4,000億元。

過去兩年和黃受惠於利率偏低,每年約支付120至130億元利息,年息約3%。我們若進行壓力測試,假設息率回升2%,到時和黃每年要負擔的利息支出便超過200億元,對集團的盈利將有很大的負面影響。

近數月和黃的大股東和董事總經理不斷增持和黃股份,之後股價大幅上升,到底是「睇好」,抑或是「抬市」,小投資者要自己好好思考判斷,不要盲目跟隨。





林本利 現任教於理工大學,專門研究公用事業及公共政策。

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出處: 壹週刊 | 2010-11-25| A004| 時事| 壹角度 | By 林本利

2010年11月18日星期四

壹角度:不懂關愛家庭 怎懂關愛社會?

過去一年,香港的仇商情緒日漸高漲,曾特首在施政報告中提出成立「關愛基金」,政府和商界合資100億元,希望能夠改善商界的公眾形象。

十多年來,雖然香港經濟依然有一定增長,但大多數的港人卻未能分享到經濟增長的成果。不少中產家庭,收入下降,有些更揹負資產多年,到近年才脫困。至於低收入家庭,情況每況愈下,需要政府引入最低工資法例,去保障他們的薪金。

在這個繁榮之都,有人仍要居住在籠屋,一家人逼在板間房之內,甚至有人因舊樓倒塌、河水氾濫而喪命,實在叫人感到可悲。此外,還有老人家要依靠拾紙皮、報紙和垃圾過活,至死仍未能入住老人院,死後又沒有葬身之地。特區政府的土地和福利政策,到底出現什麼問題?

關愛基金共100億元,假設每年投資回報5%,每年可以動用五億元扶貧。這相對於政府每年超過3,000億元的收入,外匯基金每年達1,000億元的投資回報,明顯是小巫見大巫。政府可動用的資源多的是,又何須多搞一個惹人非議,令人擔心官商合作變成官商勾結,以及為競選鋪路的「關愛基金」。

絕大部分港人都相信自力更生,毋須政府和財團的關愛。政府的責任是提供一個公平公正的營商環境,讓港人努力奮鬥、自強不息。至於小部分缺乏競爭能力的人,政府可以透過再分配政策,提供一個適合環境給他們居住和生活,讓他們盡量發揮潛能。這是文明社會應盡的義務,並不是單單出於憐憫之心。

香港的貧富不均問題,很大程度是因為財團壟斷,操控市民生活所需的行業,扼殺中小企業的生存空間。政府要扶貧,倒不如認真處理財團壟斷的問題。

為何政府賤賣土地和居屋給地產商,縱容他們興建發水樓,令香港出現「地產霸權」的情況?以致港人的居住環境和空間,遠較其他發展水平相若的亞洲城市為差。為何香港20年來不再興建貨櫃碼頭?以致碼頭公司收取全球最貴的處理費,扼殺本地物流業的發展,令香港失去大量職位。

為何煤氣的價格,較其他地區的氣體價格貴多倍?為何港燈的收費較中電貴四成?為何公共交通收費有加無減?為何公用事業公司的董事酬金可以過千萬元?為何幾大財團可以壟斷本地零售業,連沃爾瑪、家樂福等世界級公司也不能打入香港市場?為何政府容許港鐵、銀行及電訊公司,使用市民個人私隱資料圖利,推銷有問題的產品?在市民心目中,個別財閥早已變成「吸血鬼」。

政府與財團透過捐款建立關係,並不是一個好現象。過去十多年,本地大學亦和財團透過捐款建立關係,令到大學的管治日趨敗壞,不少學者放棄學術自由,不敢得失財閥。大學委任捐款人,或者其家庭成員進入校董會,將工程合約批給捐款人,甚至捐款人和大學高層合夥做生意,令校董會的角色變得模糊,失去監察作用。某大學接受富商的巨額捐款,將學院名稱出賣。之後發生院長被捕入獄、教授論文涉嫌抄襲和使用虛假資料,以及同事互相控告誹謗的情況,令大學蒙羞。

一些富豪,涉及內幕交易、囤積居奇、走私犯法和洗黑錢,以不良手法賣樓,巧取豪奪,他們所賺的是不義之財。最可悲的是本地大財團的老闆,不少是蔑視傳統家庭制度。富豪家族不時傳出兄弟不和、子女不孝、夫婦不忠的消息。有人公然三妻四妾,有人包二奶、三奶,有人讓兒子一出世就失去母愛。他們不懂得關愛家庭,又怎能期望他們懂得關愛社會?

政府和商界若想推動社會關愛,就請放下個人特權,讓社會可以更公平和公義。





林本利 現任教於理工大學,專門研究公用事業及公共政策。

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出處: 壹週刊 | 2010-11-18| A004| 時事| 壹角度 | By 林本利

2010年11月11日星期四

壹角度:住宅落成量預測錯得離譜

自10月中特首曾蔭權宣讀施政報告後,本地樓市成交大增,樓價及成交量直逼九七年的高位。

特首在施政報告中,一開始便談論到樓市升溫的問題。特首以為政府除了提供公屋租住單位給低收入人士外,在私人房屋市場的主要角色是提供足夠土地及優良的基建設施,讓房地產市場能夠持續健康發展。

理論上,特區政府是香港的最大地主,擁有絕大部分的土地,能夠透過土地供應調控樓宇供應。但在現實世界中,幾個大地產商和港鐵,早已建立龐大的土地儲備,他們操控樓宇供應的能力,反而較特區政府更大。

九七回歸後,前特首董建華提出八萬五建屋計劃,令樓宇供應量大增,私人住宅單位的落成量從回歸前的每年約20,000個大幅上升至1999年超過35,000個。私人房屋供應量大增,再加上亞洲金融風暴衝擊,令樓價在九七後幾年大跌五成,到2000年董建華突然宣布八萬五房屋政策早已不存在。

樓價下跌,八萬五建屋目標消失,本應令私人房屋供應量減少。但各地產商卻趁政府為了救市而停止賣地期間,相繼以低價補回地價,將手上的土地用途改變,興建大量住宅單位。此外,又藉政府推出環保政策,將大量獲豁免的樓面面積用作興建更多單位。

結果樓宇供應量並沒有隨八萬五政策不存在而下降,反而持續上升。私人住宅落成量從2000年約25,000個上升至2002年超過31,000個,令樓價進一步下滑。到了2002年中,地產商見樓市疲弱,負資產問題惡化,便游說政府出招救市,要求政府停止賣地和停售居屋,好讓他們散貨。政府順應地產商的呼籲,在2002年10月推出「孫九招」救市。

2003年沙士疫症後,本地經濟開始復蘇,樓價從低位回升。樓價上升,本應吸引地產商向政府勾地,或者動用本身的土地儲備去增加房屋供應量,以滿足市場的需求。但事實剛好相反。自2003年起本地樓價持續上升,即使遇到百年一遇的金融海嘯,亦不過向下調整了幾個月,很快便重拾升軌。而同期的私人住宅落成量卻不斷下跌,從每年26,000個單位急降至去年的7,000個單位。樓宇供應量大減,再加上息口處於歷史低位,以及大量資金流入香港,樓價又怎會不瘋狂上升?

當樓價下跌時,供應量大增;而當樓價上升時,供應量卻大減,本地私人住宅供應已不是為了滿足需求,而是為了滿足地產商和港鐵去牟取暴利。更令人感到奇怪的,就是政府部門對私人住宅落成量的預測,竟然出現嚴重誤差。

差餉估價署每年年初都會預測當年及下一年的私人住宅落成量。過去十年,該署幾乎年年高估落成量,平均每年高估落成量2,000多個單位,2009年預測數字更高於實際數字超過一倍。該署對下一年的落成量,平均每年高估4,000多個單位,與實際落成量相差甚遠。

政府各部門負責規劃土地,審批地產商的建屋圖則,以及監察地產商建屋情況及批出入伙紙,政府沒有理由對未來幾個月或年多的私人住宅供應量完全無法掌握,任由地產商操控供應量。特首在施政報告中提到未來十年,平均每年須提供20,000個私人住宅單位的土地。政府部門連未來幾個月至一年的樓宇供應量也未能掌握,又如何令市民相信未來十年的數字呢?




林本利 現任教於理工大學,專門研究公用事業及公共政策。

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出處: 壹週刊 | 2010-11-11| A004| 時事| 壹角度 | By 林本利

2010年11月4日星期四

壹角度:地產惡霸的「合理」期望

經過多年討論及諮詢,特首曾蔭權到今年的施政報告,才落實規管「發水樓」,限制地產商日後最多只能發水一成,但要等待到明年4月才正式實施。各地產商(包括港鐵)於是趕搭發水樓尾班車,在限期前蜂擁入則,未來幾年落成的新樓,實用面積恐怕仍然只得六、七成。

1999 年,前特首董建華在未有公開競投的情況下,將數碼港大片優質土地批給長實主席李嘉誠的兒子李澤楷旗下的公司,興建豪宅貝沙灣,惹來其他地產商的不滿。董建 華為了安撫各地產商,自然要想盡辦法給予特殊優惠。2001年初幾個政府部門,包括地政總署、規劃署和屋宇署向地產界發出技術指引,以環保為名容許地產商 興建大量發水樓。

當時筆者已關注到發水樓產生的問題。首先政府事前並沒有諮詢公眾,便容許地產商毋須補地價(或只須補數百元一呎地價)興建 大量額外樓面,明顯是赤裸裸的利益輸送。唯利是圖的地產商獲得額外樓面後,便會將這些樓面用作興建更多住宅單位,令當時已經供過於求的市場更加失衡。而最 離譜的就是這些特殊優惠,竟然可以有追溯力。地產商可以修改圖則,加建多一、兩成樓面圖利。

須知道任何政策的變動,總有贏家和輸家。過去十年,地產商從發水樓中獲得過千億元額外收益,現在只不過是制止他們繼續賺取不義之財。最可笑的是地產商還說不排除司法覆核政府的政策;又說在投地時有「合理」期望,已經把發水成分計算入地價之內。政府限制發水樓,對他們不公。

但實情是自2001年起至2009年,政府批售的1,067公頃土地,只得56公頃是透過拍賣及招標出售,佔總數約5%。其餘九成多的土地,是透過私人協約(例如港鐵上蓋土地)及契約修訂方式(例如將巴士廠或煤氣廠改建住宅)批出。

這 九年間,地產商將政府批售的土地,用作興建12萬多個單位,平均每年約13,000多個單位。這些單位,只有一成多(即平均每年2,000多個)的土地是 來自拍賣及招標,其餘八成多是來自私人協約及契約修訂方式得到的土地。2003年完全沒有單位的土地來自拍賣及招標;2008年就只得一個。地產商投得土 地後,還可以巧立名目獲得酌情權加建單位,藍灣半島及嘉亨灣便是活生生的例子。

過去九年(2001至2009年),政府地價收入總共 2,800多億元,平均每年310多億元。筆者將地價收入除以地產商興建的單位數目,發覺以拍賣及招標方式出售的土地,每個單位的平均地價約480萬元。 而以私人協約及契約修訂方式批出的土地,每個單位的平均地價分別大約120萬和230萬元,遠遠低於拍賣及招標方式的480萬元。倘若所有土地(包括港鐵 上蓋用地)都是以拍賣及招標方式批出,政府庫房可以多得3,000億元;即使打個五折,庫房仍可以多得1,500億元。

因此,筆者十分同意 地產商所說,透過拍賣及招標,地價自然會反映發水樓的額外樓面價值(不計事後還可以獲官員的酌情權得到更多樓面)。但問題是絕大部分的土地是沒有經過公開 競投,以遠低於市價的情況,半賣半送給予地產商興建發水樓,再以市價出售圖利。地產商期望永遠保留這些不義之財,是「合理」還是「不合理」的期望呢?




林本利 現任教於理工大學,專門研究公用事業及公共政策。

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出處: 壹週刊 | 2010-11-04 | A004| 時事| 壹角度 | By 林本利