壹週刊：港燈資產回報只得3%

今年1月長實宣布重組，與和黃合併而成長和，新公司將於3月18日在港交所掛牌。長和系重組，遷冊海外，相信是李嘉誠覺得在香港已賺夠，業務難再有突破，趁高價套現。其實早於2011年3月，和黃把深港兩地的港口業務分拆，成立和記港口信託，並且在新加坡上市，作價高達685億元，獲利440億元。之後深港兩地港口業務利潤倒退，和記港口信託股價大跌，可見李氏的眼光十分獨到。

自從2012年7月梁振英上台出任特首後，長和系加快撤資套現行動。和黃在2013年7月有意出售百佳業務，但因多名潛在買家出價「未到價」而放棄，最後在去年3月出售近25﹪屈臣氏股權給新加坡主權基金淡馬錫，套現440億元。但這兩次高價套現行動，仍然不及電能出售50.1%港燈股權所帶來近530億元利潤。

電能未分拆港燈上市前，總資產值不過500多億元，資產淨值123億元，為何分拆後竟然能夠為港燈帶來500多億元利潤？相信不少投資者也不明白箇中道理和原因。上市公司的資產不一定以市價入賬，可能是以購入價入賬，每年再扣減折舊開支。由於港燈受到利潤管制計劃保障，准許利潤是以固定資產的賬面值計算，故此公司不能隨意按市價調整資產值。

例如2013年港燈的固定資產賬面值為491億元，以准許回報約10﹪計算，當年港燈的准許利潤便有49億元。去年1月，電能分拆港燈上市，上市前港燈重估固定資產值，重估後的所謂「公平價值」為722億元（年終下跌至715億元），以49億元的准許利潤推算，固定資產回報率約6.8﹪（49億÷722億），屬於合理水平。然而，固定資產回報率與港燈實際賺到的資產回報率及股本回報率並不相同，因為要考慮其他資產的價值和負債。

港燈上市前，向銀行貸款近500億元，當中270多億元用作償還母公司電能，故此上市後港燈每年利息支出（財務成本）將由不足3億元激增至超過10億元。上市前經過重估資產值，港燈的資產淨值仍不過224億元，但新公司向電能付出的收購代價高達560億元，故此產生336億元的「商譽」價值。按照港燈說法，這商譽來自「因生產並供應電力予香港而帶來的未來穩定現金及利潤及擁有專長及技術的港燈全體從業人員。」港燈最後以招股價下限（5.45元）上市，市值約480億元，遠低於原先560億元的估值，上市後市值更一度下跌一成多。

公司在2014年依然以336億元商譽入賬，令總資產值暴升至1,128億元，電能亦因為以高價出售港燈而獲得巨利。若以港燈全年利潤30多億元計算，資產回報率跌至3﹪左右。上市後，港燈的總負債高達600多億元，超過總資產值的一半，較千萬元豪宅只能按五成還要高。但不要忘記，總資產值中有336億元是「商譽」，隨時按市況而變動。若撇除這「商譽」價值，負債比率更高。去年和記港口信託便要為「商譽」減值190億元。

2018年後政府有機會進一步調低兩電的准許利潤，到時息口亦可能上升2-3﹪，港燈能否繼續提供穩定現金及利潤，實在存着很大變數。那些打算靠港燈收息的小投資者，實要明白箇中風險。

作者曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監

活道教育中心 http://www.livingword.edu.hk
作者網誌：lampunlee.blogspot.com
壹週刊 | 2015-03-19 |A008| 時事| 壹角度 By 林本利