壹週刊（壹角度）：幾間持有「負資產」的上市公司

上期談到股票市場缺乏效率，上市公司股價和市值並不一定反映公司的真正價值。以長和為例，公司市值3,400多億元，但若然把長和「拆骨」出售，至少值4,000多億元。市場若非低估長和的市值，就是高估其附屬及聯營公司的市值。今次再介紹幾間股價和市值偏低的上市公司，供讀者參考。

首先介紹太古集團，公司股份分為A股和B股，五股B股的派息相等於一股A股。然而，五股太古B的股價，長期低於一股太古A，折讓可以超過10%。若然投資者購入太古股份是打算長期收取股息，便應該選擇太古B。太古A和太古B的總市值合共1,200多億元，市值較集團持有三間上市公司的總市值（以股權計算）還要低。太古持有82%太古地產，太古地產市值1,200多億元，82%股權值超過1,000億元。太古持有45%國泰航空，國泰航空市值接近500億元，45%股權值200多億元。幾年前太古從國泰航空購入港機工程，港機工程市值80多億元，太古持有75%股權值約60億元。太古持有這三間上市公司的股權，總值1,300億元。換言之，公司其他業務，包括可口可樂、太古方糖、海洋服務、汽車銷售和物流，全屬「負資產」，沒有為集團市值帶來貢獻。翻查資料，太古去年股東應佔溢利為134億元，較太古地產115億元（佔82%溢利），國泰航空27億元（佔45%溢利）以及港機工程3億元（佔75%溢利），合共145億元的盈利貢獻還要少。換言之，集團其他公司的盈利貢獻是負數，相信這和太古要負責20多億元淨財務支出，以及巨額折舊及攤銷（30億元）有關。

另一間擁有負資產業務的上市公司是電盈，公司市值不足400億元，但持有63%香港電訊信託（提供電訊服務），已值530億元。再加上持有71%盈大地產，市值接近10億元，兩者合計540億元，遠遠超出電盈的市值。香港電訊信託去年股東應佔溢利為39億元，電盈持有63%可分得25億元。但電盈去年只賺23億元，表示公司其他業務，包括多媒體業務（nowTV及ViuTV）和盈大地產（去年虧損近億元）屬「負資產」，拖累公司業績。最後介紹一間不是「負資產」，但市值卻顯示擁有「負資產」業務的公司，就是會德豐。會德豐過去幾年積極投地，專注於香港地產發展業務，近月推售將軍澳樓盤，銷情不錯。會德豐持有61%九倉，九倉市值1,300多億元，專注於本地租務市場和內地地產發展業務。會德豐持有61%九倉股權值790億元，較會德豐整間公司的市值還要高。九倉去年股東應佔溢利為160億元，會德豐可分得96億元（佔60%溢利）。會德豐去年賺到142億元，扣除九倉96億元貢獻，本身的地產發展業務仍有46億元貢獻，實不應淪為「負資產」。出現上述情況，可能是九倉屬恒指成分股，即使股價偏高，個別基金經理也要入貨，情況類似長江基建過去數月（被納入恒指成分股）的股價表現。另一個可能性是市場憂慮未來樓市將大幅下滑，過去幾年積極投地的會德豐首當其衝，賣樓收益不足以支付地價和發展成本。過去一年，大股東吳光正增持會德豐，明顯是對公司前景有信心，認為股價偏低，不是「負資產」。

作者曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監

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壹週刊 | 2016-06-09 |A004| 時事| 壹角度 By 林本利

壹週刊（壹角度）：股市缺效率長和股價偏低

一些財務學者，包括諾貝爾經濟學獎得主，相信股票市場具有效率，股價充分反映公司前景，投資者很難找到股價偏低的股票。但正如股神巴菲特所說，如果市場是有效率的，我們就會淪為街上乞丐。

過去筆者一直努力尋找股價偏低的股票，例如中石油的合理股價大約是油價十分一，油價高見100美元一桶，股價值10港元，油價低至40美元，只值4港元。若然油價處於100美元水平，中石油股價只得9港元，便值得吸納。同樣，港交所合理股價是每日平均成交額（以億元計）的五分一，或者每百億元成交額值20元。除非成交額達到千億元，不然港交所絕對不值200元。早前港交所升穿200元，而每日成交額卻未能配合，明顯被有心人推高（推高期指殺淡友），是投資者「止賺」或者「止蝕」的好時機。此外，個別財團系內有多間公司上市，投資者可以比較各間公司的市值，看看哪一間股價偏高，不值得購入；或者股價偏低，值得吸納。

例如在2014年3月，和黃突然宣布成功出售屈臣氏約25%股權給新加坡政府的投資基金淡馬錫，作價440億元。換言之，屈臣氏市值高達1,800億元，明顯是好消息。當時和黃持有76%長江基建，34%在加拿大上市的赫斯基能源（當時油價高企），加上在新加坡上市的和記港口信託（持有深港碼頭業務），和記電訊等上市公司的市值，以及手上物業，3G業務和其他港口業務的價值，股價明顯偏低，值得購入。但由於投資銀行失去協助屈臣氏上市的生意，「賤精」竟然發脾氣狂沽和黃（用別人的貨），提供散戶一個入市賺錢的好機會。及至去年1月，長實及和黃宣布世紀重組，兩間公司先行合併成長和，然後再分拆地產業務上市，成為長實地產。當時油價已從高位大幅回落，零售市道下滑，長建海外業務因外匯貶值而受到影響，再加上長實在中港兩地沽售物業，投地又欠積極，實在看不到世紀重組如何可以釋放價值，讓重組後長和及長地兩間上市公司的市值，更能貼近資產淨值（即賬面值）。

但投資銀行及負責融資的銀行，卻一面倒唱好世紀重組，「賤精」狂掃長實及和黃（用別人的錢），不斷推高股價至不合理水平。加上恒指公司容許未有業績的長地成為成分股，基金經理被迫追貨，首日掛牌股價高見77元，一些「賤精」更說長地值90多元，不知他們有沒有用自己的錢入貨。去年6月長和完成世紀重組後，投資銀行收錢「散水」，長和及長地股價拾級而下，跌幅遠高於同期恒指跌幅。到近月，長和股價跌穿90元，由高位127元回落超過三成，早前高追的散戶苦不堪言。長和市值一度跌至3,400億元，遠低於公司約4,300億元資產淨值，反而值得吸納。若然把長和「拆骨」出售，持有76%長建市值約1,450億元，40%赫斯基能源市值約350億元，30%和記港口信託市值約90億元，66%和電市值約80億元。兩年前75%屈臣氏約值1,300億元，現在即使零售業倒退，亦應至少值1,000億元；再加上手持1,200億元現金，總值已超過4,100億元（未計其他資產價值及公司負債），較長和3,400億元市值還要高。相信近月有心人為了推低恒指，拋售長和，反而是散戶入市的良機。當大家明白股市欠缺效率和「賤精」的投資心態，便懂得趨吉避凶，不會淪為乞丐！

作者曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監

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壹週刊 | 2016-06-02 |A004| 時事| 壹角度 By 林本利

壹週刊（壹角度）：集體除淨 恒指唔見400點

股市又到五窮六絕的時候，投資者在這兩個月應小心謹慎，避免作無謂的犧牲。

根 據過去十年的數據，恒指在5月份共有七年下跌，5月份平均跌幅是0.9%。至於6月份，過去十年共有四年下跌，雖然跌市少於升市，但6月份平均仍錄得 1.1%跌幅，較5月份還要高。換言之，過去十年，恒指在5月份和6月份平均下跌2%。到7月份，過去十年只得去年是跌市，7月份平均升幅高達3.8%， 故此「五窮六絕七翻身」的說法，確實有足夠數據支持。
為何每年5月及6月多屬跌市？本地上市公司大部分在3月和4月公布上個財政年度（一般截至12月）業績，業績理想自然刺激股價上升。即使業績欠佳，但由於早已發出盈警，業績沒有預期那樣差也會令股價回升。故此，每年4月份，恒指多數上升，今年也不例外。
及至5月及6月，好消息盡出，自然難有突破。然而，即使沒有新消息刺激，股價也不應明顯下跌，而且很有系統地下跌。筆者曾經查核過更長時間的歷史數據，發覺「五窮六絕」的情況自2008年起才特別明顯，相信這和恒指加入國企股有關。

恒 生指數每日的變幅是按照當天恒指成分股總市值，與前一天總市值作比較，成分股派息除淨，股價下跌，總市值相應減少。恒生指數服務公司在2006年9月開始 加入國企股，建行成為首隻恒指成分股。之後其他大型國企股陸續成為恒指成分股，現時50隻成分股中，國企佔9隻，約佔恒指25%比重。這9隻國企股中，4 隻內銀股市盈率特別低，只得約4倍，而股息率則特別高，超過6%。內銀股派巨額股息後除淨，股價大幅下跌，自然拖低恒指。 今年4月，恒指還企穩在21,000點水平，但清楚看到大鱷刻意推高幾隻重磅股，包括騰訊、中移動、友邦、港交所、建行和工行等，準備殺完淡友再殺好友。 踏入5月，即使外圍經濟環境尚算穩定，油價繼續回升，大鱷亦不斷製造內地及本地經濟下滑的負面消息，誓要令恒指跌穿20,000點，甚至19,000點。

筆 者早已提醒理財班學員，5月中是高危時期，因為佔恒指8%有多的長和系4隻股份，會在5月17及18日除淨，加上之後滙控派發首季股息，以及其他主要成分 股相繼除淨，恒指自然要下跌。到6月中開始，4隻內銀股先後除淨，工行和交行更選定在6月份期指結算日（6月29日）除淨，恒指亦會無運行。筆者計算過 18隻主要成分股，在今年5月及6月總共派息2,500多億元，約佔恒指12萬億元市值的2%，恒指在這兩個月除淨後下挫2%，唔見約400點，與過去十 年的表現十分一致。

至於40隻國企指數成分股，更集中在5月和6月派息（一般每年只派息一次），共派息1,800億元，差不多佔國企指數3萬多億 元市值的5%，足夠拖累國企指數下跌300多點。當國企指數還在9,000點水平時，那些持有8,500點牛證的人以為還有500點水位，卻不知道其實距 離「打靶」只差百多點，形勢與持有9,500點熊證的人完全不同。

明白恒生指數及國企指數計算方法後，愛好炒賣衍生工具（以指數掛鈎）的人應知道這場賭局絕不公平，絕不對稱，勝算不高。

作者曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監

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壹週刊 | 2016-05-26 |A004| 時事| 壹角度 By 林本利

壹週刊（壹角度）：體育經濟學 經濟學體育

最近財政司司長曾俊華在個人網誌發表文章，題目是「體育經濟學」。內容從本地拳手「神奇小子」曹星如與「韓國拳王」裴永吉對賽說起，暢論體育運動可以是一 門大生意，帶來巨大經濟和商業效益。曾財爺的言論，自然令人聯想到梁振英指體育界沒有任何經濟貢獻的說法。

香港需要多元發展，擴大年輕人的發展空間；不應只顧追求物質富裕，而忽略生活質素和心靈富足。過去數年，本地運動員的優秀表現有目共睹。除了19連勝的曹 星如外，近月便有跳遠王子陳銘泰以8.12米成績打破香港紀錄，桌球手傅家俊打入世界桌球錦標賽四強，僅負於世界一哥沙比；羽毛球選手伍家朗擊敗世界一哥 諶龍，乒乓球手杜凱琹力克世界一姐劉詩雯。

上述都是土生土長的傑出運動員，在資源極度不足的訓練環境下，香港運動員依然能夠有出色表現，實在值得加倍讚賞。只可惜不少潛質極佳的運動員，包括足球員、單車及風帆選手，往往因為支援不足、生活壓力而被迫放棄當全職運動員，確實是香港社會的損失。
筆者認同曾財爺指體育運動所帶來的經濟和商業效益。文章指英超聯上個球季為參賽球隊帶來30多億英鎊，即接近400億港元的收入。這還未計算球迷往返其他城市觀賽的交通費、住宿費、飲食開支及其他消費所產生的經濟效益。

就 以今年一連三天的香港國際七人欖球賽為例，能夠吸引過萬名遊客訪港，他們一般留港七日或以上，人均消費過萬元，估計為香港帶來過億元收入。再加上本地球迷 的消費，保守估計三天賽事的經濟貢獻超過三億元。若然香港每年舉辦多些類似國際比賽，除了可以提供更多機會給運動員參與比賽外，還會帶來巨大經濟收益。

曾財爺呼籲更多商業機構利用體育運動的強大宣傳力量，更積極支持香港運動員和不同運動賽事。不錯，商業機構若能夠善用體育運動這個平台，確實能夠產生宣傳 作用，同時協助推廣本地體育運動。七人欖球賽的贊助商包括國泰航空和滙豐銀行，以及香港馬拉松比賽的贊助商渣打銀行，透過贊助比賽，能夠接觸廣大的潛在客 戶，對推廣品牌有巨大作用。本地的恒生銀行推出優秀運動員獎勵計劃，表揚傑出運動員。上述都是商界積極支持體運的好例子。

其實，最需要商界積極參與的是足球運動。足球運動始終是香港最普及和最受歡迎的運動，商界若能夠投入大量資源，並且為退役球員提供就業機會，不單對本地足運產生積極推廣作用，亦有助建立商業機構的品牌。

上世紀七十年代至九十年代初，多間商業機構，包括怡和、星島、精工、寶路華、快譯通等，投入大量金錢贊助球隊，令香港職業足球蓬勃發展。只可惜隨着香港變得愈來愈富裕，本地商界及財團反而減少對職業足球的贊助。

體 育可以是一門生意，對經濟有貢獻；但做生意，從事經濟活動的人亦應該學習體育運動的理念和精神，包括公平競爭，裁判要廉潔，運動員要有團隊精神，不濫藥， 互相鼓勵扶持，勝不驕敗不餒等等。曾財爺呼籲商界支持體育運動，自己又有沒有思想過如何在財政預算案中作出配合（例如贊助費可否等同稅款，政府設立配對基 金等），以及從體育運動中，學習在香港建立一個公平的營商環境。

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壹週刊 | 2016-05-19 |A004| 時事| 壹角度 By 林本利

壹週刊（壹角度）：大學開公司 做乜咁秘密？

最近傳媒先後發表多篇有關「巴拿馬文件」的偵查報導，揭露內地及本地一眾政經界權貴，透過設立離岸公司隱藏資產、避稅、迴避申報利益和國籍。政經界權貴開 設離岸公司的做法，早已街知巷聞。最令人費解的是本地三間大學也學人開設離岸公司，到底有什麼不可告人的秘密？

傳媒最早揭發理大在2012及2013年先後開設兩間離岸公司，由當時的副校長，現任的創新科技局局長楊偉雄負責簽署相關文件。楊局長被問到為何成立離岸公司時，指自己已離開理大，着令傳媒查詢理大。

理 大回應傳媒查詢時，起初指兩間公司已停止運作（no longer active in operation），成立離岸公司是較為符合成本效益（more cost effective）的做法。後來傳媒揭發兩間離岸公司並非完全停止運作，公司關連人士一直與理大合作進行科研、培訓及生產工作，又出現過股權轉讓，明顯 不是完全停止業務的公司（dormant company）。至於離岸公司何時成立，實質業務是什麼，公司資產負債共多少，轉讓時作價多少，完全沒有在大學的財政報告中作出披露。此外，成立離岸公 司的費用，肯定高於在香港成立公司，不知如何符合成本效益。
還記得2010年初，理大由於投資失利及經營不善，出現九億元的巨額赤字。管理層不單 沒有自我反省，反而找前線員工祭旗，準備大幅裁員，並削減教學部門的開支。當時筆者見到如此不公義的行為，便聯同教職員代表及前校董張超雄發表公開信，要 求校董會正視大學種種管治問題，特別是屬下數十間公司的管治問題。 當時新任校董會主席楊敏德決定成立三人小組，檢討理大屬下一眾公司的管治情況。由於三人小組可以取得個別公司的財務資料，故此能夠發現更多不為外人所知的 管治醜聞，令人明白到為何公司年年虧損，但大學高層，以及本地及內地的合作夥伴，卻可以取得數以千萬元計的額外收入。

三人小組在2010年8月 13日發表報告，提出四項建議，包括（1）不要就知識和技術轉移作出現金投資；（2）避免在有關公司佔有股份及擔任董事；（3）建立退出機制（exit strategy），「馬上」結束運作出現問題的公司；（4）為現有公司制定有效的管理機制，並清楚釐定責任。

理大在檢討報告發表後兩年，成立兩 間離岸公司，佔有股份，明顯與上述建議相違。傳媒披露離岸公司持有的一間公司，董事包括社工出身，沒有從商經驗的副校長阮曾媛琪。理大指成立離岸公司屬於 退出機制，卻沒有解釋為何不「馬上」結束運作出現問題的公司。另外，整個離岸公司的成立及運作，只有校董會主席及幾個大學高層知悉，明顯不是有效的管理機 制。

最諷刺的是理大管治宣言中，表明會保持透明度和向公眾問責。大學私下成立離岸公司……人事任命及財務資料完全欠奉，又如何向公眾問責。過去理 大高層與一眾校董進行多項關連交易，包括建築合約、信貸合約、投資合約、顧問合約……由於上述交易在大學年報中作出披露，才令公眾得悉有關管治醜聞。

現在改為成立離岸公司，令公眾無法監察，做法確實聰明得多。難怪近年理大高層薪酬大幅攀升，最高薪的人年薪已達750萬元，確實有資格開設離岸公司，與權貴平起平坐。

作者曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監

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壹週刊 | 2016-05-12 |A004| 時事| 壹角度 By 林本利