壹週刊（壹本萬利 ）：恒大集資46億元 股價重挫

今年五月二十八日，恒大（3333）突然停牌，市場傳出公司擬以先舊後新形式配股，配售價介乎6.22元至6.36元，較停牌前股價6.91元折讓8%至10%。一天後，公司發布公告，宣布配售8.2億新股，配售價低至5.67元，大幅折讓18%，集資淨額約46億港元。

消息公布後，恒大股價一日內重挫27%，跌至5.05元，市值由過千億元跌至約700億元，蒸發300億元，是集資額的6倍多。最神奇的是當日恒大成交量位列港交所榜首，高達105億元（包括配股）。翻查資料，恒大大股東許家印及家族成員合共持有近七成股權，換言之其他股東總共持有約三成股權，未暴跌前市值300多億元。以當日恒大成交量105億元計算，三成多股份易手或配售，炒賣情況極之嚴重，較A股市場有過之而無不及。當日在5元價位以上斬倉的炒家已經算是幸運的一群，不少人只是賺少些，或者在高位止蝕，因為恒大過去幾個月的股價大上大落，相信不少人從中獲利，但有更多人手持大量「蟹貨」，不知何日才返到家鄉。今年頭三個月，恒大股價徘徊在3元多，到四月初才從3.88元爆上，到五月五日高見8.4元。因此，即使公司股價近日大幅回落至4元多，短期炒家仍可以有微利，但在高位不懂止蝕的，損失可以十分慘重。

正如上期文章所述，恒大股東所佔的資產淨值不過511億元，並非綜合資產負債表的1,124億元，因為要扣除非控股權益及永久資本工具持有人的權益。即使恒大市值跌至600多億元，實際上仍有溢價，並非出現折讓。最後還有一點值得一提的，就是恒大二○一四年底資產總值4,000多億元（人民幣，下同），負債3,000多億元，當中近1,600億元是借款（較前一年激增500億元），另外還有1,300億元是應付貿易賬款及其他應付款項。近1,600億元的借款，息率高達8.24%至9.25%，單是每年還息已要130億元。根據恒大去年的綜合全面收益表，融資成本不過10億元，其餘百多億元利息成本相信是隱藏在銷售成本中。恒大負債纍纍，集資46億元令股價及市值重挫，又何必呢？

作者曾任前香港理工大學會計及金融學院副教授，二十多年投資經驗，強調中長線、價值投資法，個人投資的回報，平均每年接近兩成，熟悉本地及內地電訊、能源及交通市場發展，現為專欄作家及教育中心校監。

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壹週刊 | 2015-06-25 |A088-089| 財經| 壹本萬利 | By 林本利

壹週刊（壹角度）：公僕額外加薪理據何在？

筆者上期在這個專欄中，提到自從2011年5月正式推行最低工資條例後，除了最低薪的打工仔外，其餘大部分基層打工仔的薪金都追不上同期通脹，扣除通脹後的實質薪金不升反降。同時間，細價樓樓價和租金大幅上升，令基層市民的生活百上加斤。

文章在6月8日截稿，一日後，行政會議開會後決定在公務員薪酬趨勢淨指標的機制外，額外加薪0.5%。經額外加薪後，低級公務員加薪幅度一如以往與中級看齊，加薪4.62%，而高級公務員則加薪3.96%（包括因數據問題調高淨指標0.4%）。輿論普遍質疑行會在沒有提供足夠理據下，便宣布額外加薪0.5%，開了一個壞先例。不少市民因不滿公務員本身已「薪高糧準」，又享有長俸，服務表現卻欠佳，故此反對額外加薪。

聽到消息後，筆者直覺認為行會是有考慮過基層公務員的生活壓力而額外加薪，在情在理上接受額外加薪給中、低級公務員。至於高級公務員，通脹數據顯示他們承受的通脹壓力較基層公務員為低，故此覺得未必需要額外加薪0.5%。特別是月薪在10萬元以上的文職公務員，去年10月因應「薪酬水平調查」結果已額外加薪3%（合共加9%）。行會今次「一刀切」額外加薪0.5%的決定，只會進一步擴大香港人的收入不均情況。

後來公務員事務局發言人及立法會文件指，今次做法符合既有機制，承認0.5%額外加幅並非「科學法」計算。按照現行機制，政府會考慮六大因素決定公務員加薪幅度，除了薪酬趨勢淨指標外，還會考慮香港經濟狀況、生活費用變動、政府財政狀況、職方對薪酬調整的要求及公務員士氣等因素。

因此，行會經考慮六大因素後決定額外加薪0.5%，做法符合既有機制，與之前突然以「一籃子」因素拒絕發牌給港視的做法不同。但行會是基於哪些因素，是否因顧及生活費用變動，抑或公務員士氣而額外加薪，實應盡快作出交代，以釋除公眾疑慮。

根據資料，過去二十多年，政府試過多次不按薪酬趨勢淨指標去調整公務員薪金。上世紀九十年代初，本地通脹達到雙位數字，政府調低三個級別公務員加薪幅度，以免刺激通脹。到1993年通脹稍為放緩，中、低級公務員加薪幅度則高於淨指標。到1999至2001年，香港出現通縮，私人市場薪酬下跌，淨指標出現負數，但公務員只是凍薪，沒有按照機制減薪。當時筆者已呼籲政府應調低公務員薪金至九七回歸時的水平，才能有效縮減財赤。不應大幅削減新入職公務員的薪酬，造成同工不同酬，損害年輕公務員的士氣。只可惜當時政府不聽勸諭，不肯齊齊減薪，要等到梁錦松出任財政司司長後才肯大刀闊斧地減薪，令政府財赤得到改善。

筆者一直相信有機制總勝過無機制，避免有人為私利而任意妄為。例如2003年大學薪酬跟公務員薪酬脫鈎之後，大學高層大幅調高自己的薪酬，前線基層員工則備受剝削。然而，機制始終是死的，人是生的，當機制有所不足，未能反映實際情況時（包括物價指數未必真正反映通脹），決策者應本着維護公眾利益（而不是私利），作出符合現實情況的決定。

1998年亞洲金融風暴後，政府決策官員若能夠果斷地要求公務員齊齊減薪，而非單單針對新入職者，相信年輕一代亦不會對現時的政治老人，以及既得利益者如此反感。

作者曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監

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壹週刊 | 2015-06-18 |A008| 時事| 壹角度 By 林本利

壹週刊（壹本萬利 ）：九倉恒大 你信哪一間？

今年五月十一日，筆者在教育中心舉辦每月投資理財講座，與學員分析九倉內地物業發展業務，藉此引證內地經濟及房地產市場危機四伏，難怪中央政府要急救經濟，多次減息及降低銀行存款準備金率。

事有湊巧，同日《明報》財經版作者龍淵子，發表一篇題為「恒大（3333）謎一般的格局」的文章，全面剖析恒大的盈利和負債實際情況，內容極之精彩，筆者在堂上亦與學員分享。

根據九倉一四年的年報，去年公司在內地售樓（物業發展）收入為154億元（港元，下同），較一三年的114億元大幅增長35%，但扣除支出（包括財務支出），加上聯營公司及合營公司的收益後，除稅前盈利只得6.7億元，較一三年的49.3億元大幅下挫86%！此外，九倉要為內地物業撥備近20億元，內地房地產的市況，不言而喻。

至於恒大，去年賣樓收入高達1,113億元（人民幣，下同），除稅前盈利共312億元，兩個數字都較一三年大幅上升。扣除百多億元所得稅開支，利潤仍高達180億元。但我們若仔細查究，便會發覺這180億元利潤並非全部屬於恒大股東的，當中有10億元屬於非控股權益（恒大附屬公司小股東的權益），40多億元屬於永久資本工具持有人的權益，恒大股東的實際權益只得120多億元。而恒大所賺的180億元中，當中有90多億元是投資物業公平值收益，與九倉需要撥備的情況南轅北轍。

翻開恒大的綜合資產負債表，發覺公司資產總值高達4,745億元，較九倉為高；但總負債同樣龐大，高達3,621億元，是九倉的數倍（若以港元計）。資產總值減總負債便是資產淨值，理論上是屬於股東的權益。但恒大的資產淨值除了要分配給公司股東和附屬公司的小股東（即非控股權益）外，還要分配給永久資本工具持有人，金額高達529億元，較恒大股東所得還要多。

九倉和恒大在內地的物業發展表現如此截然不同，你會信哪一間呢？

作者曾任前香港理工大學會計及金融學院副教授，二十多年投資經驗，強調中長線、價值投資法，個人投資的回報，平均每年接近兩成，熟悉本地及內地電訊、能源及交通市場發展，現為專欄作家及教育中心校監。

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壹週刊 | 2015-06-18 |A088-089| 財經| 壹本萬利 | By 林本利

壹週刊（壹角度）：基層打工仔人工明加實減

今年5月1日，政府調高法定最低工資，由時薪30元調高至32.5元，增幅為8.3%，指增幅足夠抵銷過去兩年的通脹。之後不久，政府公布影響十多萬公務員加薪幅度的薪酬趨勢調查結果，扣除遞增薪額後，高級公務員加薪幅度為3.42%，中級為4.12%，低級為3.02%。

薪酬趨勢調查結果公布後，有公務員團體質疑數據有問題，加薪幅度竟然不足以抵銷去年4.4%的通脹率，令實質工資（扣除通脹後）不升反降。特別是大部分公務員已達到薪級最高點，不能享受增薪點，故此偏低的薪酬增幅將削弱他們的購買力，影響工作士氣。

其實，享有長俸的公務員已經算是幸運的一群，那些在合約制下的公務員，以及二百多萬在私人機構工作的員工，加薪並非必然的事。筆者認識一些傳媒工作者，從他們口中得知過去十多年，入職薪金幾乎原封不動，每年薪金加幅微不足道，工作十年八載仍是萬多元，情況實在叫人沮喪，又難怪員工流失率特別高。

從經濟數據看，過去數年香港經濟增長率雖然較前放緩，平均每年依然有約3%的實質增長，但為何大部分打工仔未能分享到經濟增長的成果？過去數年，地產及零售市道暢旺，樓價股價上升，上市公司業績理想，僱主是否應該慷慨一點，讓員工可以享受較高的薪酬增幅？

根據政府公布的薪酬趨勢調查結果，低級公務員（月薪在19,000多元以下）的加薪幅度（扣除遞增薪額後）只得3.02%，加幅遠低於去年甲類消費物價指數（每月開支在5,400元至22,200元之間）5.6%的升幅。薪酬趨勢調查的資料顯示，去年基層打工仔平均加薪4.73%，加幅追不上通脹。

為何基層打工仔的人工，扣除通脹後反而下降？筆者仔細查閱相關資料後，找出兩個主要原因，都是和政府政策有關的。

首先，政府在2011年5月1日正式推行最低工資條例，即時讓十多萬最低薪的工人受惠，時薪大幅上升至28元。根據政府統計處資料，由2010年至2014年，非技術工人、服務工作及銷售人員的時薪，以下四分一的員工加幅最為顯著，上升約25%，足夠抵銷同期甲類消費物價指數約21%的增幅。

然而，時薪在中位數，以及上四分一的員工，加幅分別只得約17%和12至14%，遠低於同期物價升幅。僱主因應最低工資條例而要大幅調高低薪僱員的工資，卻犧牲了工資在最低工資水平之上的工人。此外，最低工資推高酒樓食肆的經營成本，基層市民外出用膳的支出增加，增幅往往較加薪幅度還要高。

過去幾年，政府調控樓市政策失效，細價樓樓價及租金飛升，令基層市民在住屋方面的開支大增。過去三年，住屋開支每年分別上升4.5%、8.1%和8.6%，嚴重削弱基層市民在其他方面的購買力，令到生活質素下降。

當我們明白最低工資對整體基層打工仔的實質影響，便不應單單強調對十多萬名最低薪員工的好處，而忽略對其他基層打工仔的負面影響。負責土地房屋政策的官員，亦應檢視調控樓市政策，為何會令基層市民面對較大的租金加幅，生活百上加斤？

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壹週刊 | 2015-06-11 |A008| 時事| 壹角度 By 林本利

壹週刊（壹本萬利 ）：長和世紀重組不是吉兆

去年十二月底，長實（0001）的賬面資產淨值（相等於股東權益加永久證券）為4,042億元，扣除攤佔和黃權益2,139億元，其他業務（包括地產）的剩餘價值是1,903億元。連同和黃（0013）4,662億元的資產淨值，兩間公司賬面總值6,565億元。

今年一月九日長和系宣布重組時，長實市值2,890億元，和黃市值3,726億元，兩間公司的市值都低於賬面資產淨值，不知是市場低估公司價值，抑或是會計師和估價師高估資產值，總有一方出錯。

扣除長實攤佔和黃49.97%權益，兩間公司市值合共4,754億元，較資產淨值出現28%折讓。六月三日完成重組後，長和（0001）和長地（1113）兩間新公司的市值高達7,415億元，較宣布重組時上升五成多，當日值124.8元的長實股票，變成值192.1元的長和加長地股票，小股東無不笑逐顏開。

雖然重組後兩間新公司的市值已超過去年年底的資產淨值，但市場人士仍說長地出現兩成多折讓。這是因為重組前，長實及和黃重新為旗下各項物業估值（之後注入長地），指總值4,201億元，每股資產淨值為98元。故此長地上市首日收市價只得74.1元，仍然大幅折讓24元。若然大幅折讓，負責為物業估值的公司，實應大手買入，以證明自己的估值合理。

李氏家族在這個時候進行大規模重組，並不是吉兆。一九九七年三月，長和系作出重組，以垂直方式控制系內四間主要上市公司。幾個月後，恒指衝上16,000點後大幅回落10,000點。到二○○○年二月，李嘉誠兒子李澤楷控制的盈動（後改名電盈），舉債900億元併吞百年老店香港電訊，恒指個多月後衝上18,000點，之後同樣大幅回落10,000點。之前兩次重組和併購，李氏家族控制的公司股價同樣大幅颷升，之後暴跌。今次世紀重組，不知會否又出現類似情況？

作者曾任前香港理工大學會計及金融學院副教授，二十多年投資經驗，強調中長線、價值投資法，個人投資的回報，平均每年接近兩成，熟悉本地及內地電訊、能源及交通市場發展，現為專欄作家及教育中心校監。

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