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2013年10月31日星期四

壹週刊:兩電財務狀況比併

過去十多年,本地兩間電力公司不斷向外拓展,在內地及其他國家收購公用事業資產。兩電不單收購電廠和電網設施,還收購氣體、水務和廢物處理設施,現已進身成為跨國(multi-national)和跨公用事業(multi-utility)公司,把香港的資本、技術和人才輸出到世界各地。

兩電能夠擁有如此輝煌成績,實應多謝港英和特區政府送上利潤管制計劃。已故中電前主席嘉道理爵士在1964年向政府提出管制計劃,按照固定資產每年賺取13.5%的回報。到1979年,港燈加入計劃,政府並將由股東資金購買固定資產,可享有的准許回報由13.5%調升至15%。

當時港英政府將准許回報調升,原意是鼓勵兩電的股東增加投資。若購買固定資產的資金來自借貸,只可享有13.5%的准許回報;若來自股東,則可額外多賺1.5%。但這個如意算盤無法打響,因為兩電除了比較投資所得的准許回報外,還會計算背後的資金成本。

兩電的回報受到准許利潤保障,故此在市場上舉債,不論是向銀行融資抑或自行發債,要支付的息率自然較低,舉債的資金成本極低,長期在5%左右。相反,股東的資金成本較發債為高,有時股東資金成本更超過15%,較獲得的准許回報還要高。加上兩電的大股東有投資其他業務,故情願多派股息,減少將利潤留在公司用作再投資。

因此,兩電一直依賴向銀行融資,或者發債,用作購買固定資產去賺取准許利潤。特別是2008年後,兩電的准許回報由13.5-15%,下調至9.99%;即不論資金來自股東抑或借貸,都是賺9.99%,兩電自然更傾向透過舉債融資,藉以向外大舉收購。

翻開兩電過去十年的資產負債表(或稱財務狀況表),便發覺到兩間公司的負債大幅攀升。2003年,中電控股的總資產是974億元,總負債是564億元,股東權益(總資產減總負債)是410億,相對資產及股權的負債比率分別為58%及138%。

及至2012年,中電控股總資產、總負債和股東權益已大幅上升至2,288億元、1,376億元及912億元。由於負債上升速度較資產為快,相對資產及股權的負債比率升至60%和151%。

至於電能實業(前稱港燈),在2003年,公司的總資產、總負債和股東權益分別為567億元、214億元和353億元,相對資產及股權的負債比率為38%及61%。及至2012年,總資產、總負債和股東權益上升至1,016億元、386億元和630億元,負債比率維持在38%及61%的水平。

但不要忽略,過去十多年兩間電力公司的拓展模式截然不同。中電控股主要是透過成立全資附屬公司,在海外進行收購,故此集團轄下附屬公司的資產和負債,已在資產負債表上反映出來。至於電能實業,由於主要是透過成立聯營公司在海外進行收購,故此集團所佔聯營公司的資產和負債並未有在資產負債表上顯示,只列出所佔聯營公司的權益(包括向聯營公司貸款百多億元)。

根據電能實業2012年年報的資料,旗下聯營公司的負債比率高達80%和405%。倘若電能對這些在澳洲和英國的聯營公司具有「控制」,把各公司合共2,200多億元的負債全數(或部分)綜合入賬,電能的負債比率肯定較中電更高。

今年五、六月,美國國債息率抽升,似乎對負債較高的兩電響起警號。兩電的股價和市值,自此亦大幅回落。




作者曾任教於理工大學,現為專欄作家及教育中心校監

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壹週刊 | 2013-10-31 |A008| 時事| 壹角度 By 林本利

2013年10月25日星期五

蘋論:行會「自打嘴巴」 亂拋經濟學概念

行會拒絕發牌給香港電視網絡(港視),觸怒香港市民,「潛水」多日後的特首梁振英及商經局局長蘇錦樑終於開腔作出回應。但觀乎二人的「表演」,恐怕是「火上加油」,令市民更加憤怒。

從已披露的資料顯示,行會今次(不是過去)的決定,不單與1998年行會自己採納的電視政策出現矛盾,「自打嘴巴」,所拋出的理據,包括「循序漸進」、避免「惡性競爭」、維護「公眾利益」等,更完全違背商業倫理和經濟學基本概念。

首先,特區政府在1998年為電視政策進行檢討時,表明政府的一貫既定政策目標,「是鼓勵業界發展新科技和善用資源以增加觀眾的節目選擇。」政府又表明「在市場有需求以及科技容許情況下,政府不應在營運者(包括免費電視)數目上強加限制。」而論到政府的角色,則提到「是要提供一個自由及公平競爭的環境讓營運者可因應市場情況作出反應和商業決定。」

政府的開放電視政策是經過公眾諮詢和作出若干修訂,並且在1998年12月8日得到行會採納。現在行會在沒有知會公眾及業界的情況下,突然改變政策,由提供自由及公平競爭環境讓營運者作出商業決定,轉變成由行會(甚至特首一人)作出決定,製造不自由及不公平的競爭環境。這顯然背離政策目標,損害香港的營商環境。

梁振英及蘇錦樑借用《基本法》第45條關於普選特首的條文,以「循序漸進」方式發牌,絕不是政府一貫政策。即使政府要搞「選美」,進行篩選,亦應在2009年邀請申請者提交申請書時,詳細列明篩選準則,絕不能在比賽中途更改「遊戲規則」。

政府在2012年4月另行發出免費牌照申請指南,說明特首會同行會不受指南約束,申請人不應依賴指南,而預期申請完全依照條件批出。這些在比賽開始後才發出的另類準則,明顯違反「程序公義」。蘇錦樑說為了公平,不容許申請者更改申請書。但事實上,政府根本不應中途改變「遊戲規則」;若不是政府突然改變政策,這個要更改申請書的問題根本不會存在。

梁振英及蘇錦樑強調「三揀二」是為了避免「惡性競爭」,讓市場「可持續」發展,這個說法明顯錯誤引用經濟學概念。這些概念與自然壟斷相關,是用作支持發出一個牌照,讓單一經營者享有壟斷權。倘若一個行業屬於自然壟斷,即一間公司提供服務的總成本是低於由多間公司負責,政府為了「公眾利益」,便應該只發出一個牌照。由一間公司壟斷市場,政府規管其收費及利潤,可讓市民大眾享受成本和收費最低的服務。

倘若政府不限制其他公司進場,其他公司進場後只會集中提供有利可圖的服務,即「擇肥而噬」,一些缺乏成本效益的服務便沒有公司提供,整個行業便出現「惡性競爭」,不能「可持續」發展。然而,免費電視服務明顯不屬於自然壟斷的行業。市場可以容納多間公司,政府發牌時亦可要求各間公司提供較全面的服務(包括缺乏成本效益的小眾節目),故此根本沒有任何經濟和商業理據限制發牌數目。

1998年經行會採納的電視政策,指明有必要繼續對本地免費及收費電視持牌機構實施跨媒體擁有權的限制,以免出現利益衝突和傳媒被壟斷的情況。現在行會發牌給兩間已擁有收費電視牌照的機構經營免費電視,其中一間的大股東及其家族更擁有電台牌照和報章,行會實應向公眾作出詳盡解釋。若然行會成員涉及利益衝突而沒有申報和避席,亦可能已經觸犯了防貪條例。




作者曾任教於理工大學,現為專欄作家及教育中心校監
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蘋果日報 | 2013-10-25 |A08| 專欄專論| 社論 | 經濟學家 林本利

2013年10月24日星期四

壹週刊:新會計準則暴露上市公司負債

踏入2013年,李嘉誠控制的長和系動作頻頻,長實先後宣布拆售葵涌酒店項目雍澄軒(後來被證監會叫停)及天水圍嘉湖銀座購物商場,又出售內地商業物業。同系和黃七月公布出售百佳業務,又傳出計劃分拆屈臣氏。另一同系上市公司電能,亦公布分拆港燈上市。

長和系一連串出售資產行動,到底是撤資,抑或是減債?各方面眾說紛紜,莫衷一是。過去十多年,長和系早已將巨額資金投放在香港以外的業務,當預見港深貨櫃碼頭業務和港燈發展差不多見頂,便將業務分拆上市,套回大量現金。若然香港業務增長理想,「賺取最大利潤」的商家又怎會放手?

最近閱讀Bittermelon在免費報紙《am730》的文章(見10月11日),對長和系一連串的舉措有另一解讀,這可能和新會計準則於今年一月正式生效有關。按照香港(及國際)財務報告準則第10號的規範,若上市公司對其聯營公司從股東及董事會層面具有「控制」,即使該上市公司持股權少於50%,聯營公司也可能被視為子公司,將財務狀況表外負債連資產合併入集團資產負債表內。

根據香港財務報告準則第10號中「控制」的新定義,可包括三個元素:(一)對被投資者擁有權利;(二)對參與被投資者而獲得的可變回報須承擔風險或擁有權力;及(三)可被投資者使用其權力,以影響投資者回報。整體而言,應用新的準則需要上市公司作出不少判斷。

今年三月,聯交所向上市發行人及市場從業員發出通告,內容提及採納新準則對《上市規則》的影響,指出一間過往並未被界定為發行人附屬公司的投資實體(例如聯營公司及共同控制實體),可能須按照該等準則被視為附屬公司,即所謂「新附屬公司」。

事實上,個別上市公司已率先採納新準則,例如麗新國際把持股權不足50%的麗新發展的財務報表綜合入賬。會計界人士指出,採用新準則可以壯大資產負債表,增加對外舉債的空間。但若然公司本身有不少債務隱藏在聯營公司的賬目內,新準則便會把這情況暴露出來。

筆者不知道會計界為何引入新準則,但新準則明顯令上市公司的財務狀況變得更具透明度。過去容許上市公司的綜合財務狀況表(或資產負債表),只需要列出同系聯營公司的股東權益(即總資產減總負債),顯然存有漏洞。例如上市公司只佔聯營公司30%股權,餘下70%股權由其他股東持有。理論上應該有其他大股東佔有多於50%,把這附屬公司的賬項(包括資產和負債)綜合入賬,而不是單單列出權益。

但倘若餘下的70%股權由另外兩間同系上市公司攤分,各佔35%,這間所謂「聯營公司」的資產和負債便毋須納入三間公司的綜合財務狀況內。外人無法清楚掌握三間上市公司的財務實況,亦不知哪間公司真正「控制」該聯營公司。

舉例來說,和黃十多間聯營公司總負債超過6,000億元,當中包括電能、赫斯基能源、和記港口信託、以及電能旗下多間聯營公司,合共負債4,000多億元(其餘負債難以追尋)。和黃及其大股東對這些聯營公司有一定「控制」,是否會變成「新附屬公司」,今年年底的財務報告自有分曉。若不受和黃及其大股東「控制」,又由誰「控制」?

最後,正如Bittermelon一文所述,和黃為聯營公司及合資企業總共8,000億元的債務,只提供200多億元的擔保。故此投資者認購長和系各公司發行的債券時,務必要清楚明白當中存在的風險。




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壹週刊 | 2013-10-24 |A008| 時事| 壹角度 By 林本利

2013年10月22日星期二

蘋論:行會變秦檜 港視死因「莫須有」

近50萬人在面書齊撐香港電視網絡(港視),過10萬人上街遊行,要求特區政府盡快發牌給港視,解釋之前拒絕發牌的原因和理據。在網上討論區和遊行人士當中,已有人把梁振英領導的行政會議,與秦檜相提並論,以「莫須有」的罪名把港視「處死」。

根據歷史考證,「莫須有」為南宋時期中古漢語的口語,原意為「難道沒有」、「應該有」,之後逐漸演變為「無需有」的意思。宋高宗年間,奸相秦檜以「莫須有」的罪名誣害岳飛,武將韓世忠聽後憤然直斥:「莫須有」三字(肯定是三個字),何以服天下!

不論「莫須有」是「難道沒有」抑或「無需有」的意思,今次行會拒絕發牌給港視,要判港視「死刑」,手法的卑劣及得上秦檜。從近日傳媒及個別行會成員所披露的資料顯示,明顯有人早有計劃和部署,刻意要把王維基的港視置於死地,然後以行會集體負責和保密制去企圖掩飾罪行。

特區政府早於1998年宣佈在電視市場推行開放政策。2000年批出五個收費電視牌照時,曾解釋為何有申請者落選。2009年,前商務及經濟局局長劉吳惠蘭曾公開表示有一兩間公司有興趣經營免費電視,並指政府政策是開放市場,歡迎任何公司向當局申請牌照。

政府在2010年初收到城市電訊(港視前身)及有線電視的奇妙電視申請免費電視牌照,李澤楷控制的now寬頻電視原先表示無意申請,及後在2010年底以香港電視娛樂名義申請。廣管局(後來併入通訊局)在2011年7月完成審批,並向行會建議發出三個牌照。即使政府顧問報告認為市場最多只可以容納四個經營者,但港視在多方面的表現和壓力測試中,並不是要被「叮走」的一間。

事實上,若要在無、亞視和三間申請牌照的公司中作出選擇,相信市民大眾都知道要「叮走」哪一間。政府增發免費電視牌照,正正是因為在公聽會上,市民清楚表達訴求,認為無一台獨大,亞視長期積弱,股權和管理出現混亂,要求盡快增發牌照;期望可以透過市場競爭,汰弱留強的機制,推動電視台進行改革。

雖然廣管局早有定案,但不知何故(可能因有公司提出司法覆核),行會遲遲不肯落實有關建議。相信王維基本人知道有人基於政治或其他原因,刻意阻撓向港視發牌。由於廣管局早有定案,這些人要推翻廣管局的決定,必須找出港視的「死罪」。

任何新進場的經營者,難道沒有弱點?最明顯的自然是財力不足,缺乏營運經驗,沒有自己的製作中心。於是王維基在2012年4月出售一手創辦的香港寬頻,套回巨額現金用作招兵買馬,投地興建電視及多媒體製作中心,並拍攝大量劇集和資訊節目,以顯示公司的實力。

現在這些顯示決心和誠意的投資,可能化為烏有,商務及經濟發展局局長蘇錦樑竟然還說風涼話,說成是自己的商業投資決定,與政府無關。有報道指行會認為王維基太過進取,將無法持續經營下去,故此不獲發牌,倘若王沒有作出這些投資,到時有心人又會以公司缺乏財力和經驗作為拒絕發牌的理據。

今年五月,高等法院不受理無就新增三個免費電視牌照提出的司法覆核申請。之後便傳出政府突然改變遊戲規則,會選擇性發牌,要求三間公司就此作出回應,並提交補充資料。明眼人一看就知道有心人為要整死港視,故意提出額外要求和評選準則,並給予三間公司足夠時間作出回應,以符合「程序公義」。然而,這些在最初接受申請時沒有提出的要求和準則,絕不會符合「程序公義」。

由此可見,有心人早有計劃要整死港視,以「難道沒有」和「無需有」作為死因。他們搬出要「循序漸進」,要市場「健康」和「有秩序」地發展,避免惡性競爭,全屬廢話,簡直當市民是白癡。行會召集人林煥光說最終決策是由梁振英作出,政務司司長林鄭月娥選擇「沉默是金」,「雙林」似乎要跟梁劃清界線,不想後世的人將他們與秦檜相提並論。




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蘋果日報 | 2013-10-22 |A08| 專欄專論| 社論 | 經濟學家 林本利

2013年10月18日星期五

蘋論:選擇性發牌,扼殺創意產業

拖延兩年多,政府終於公佈免費電視發牌結果,決定只增發兩個牌照給有線奇妙電視及電盈香港電視娛樂。政府在沒有給予合理解釋的情況下,把王維基創辦的香港電視網絡「叮走」。

大部份香港市民得知發牌結果後,都會感到極其憤怒和沮喪。政府漠視民意、罔顧公眾利益,突然改變遊戲規則,肆意剝奪市民選擇權。政府為了保護某些人的政治和經濟利益,扼殺本地免費電視市場,以至整個創意產業的發展,令香港整個社會付上巨大的政治和經濟代價。

過去政府還可以說大氣電波或頻譜屬稀有資源,故此必須限制免費電視的發牌數目。隨着科技發展,現在申請免費牌照的三間公司根本毋須佔用大氣電波,已能夠向全港九成多的住戶提供服務,兼且不收費用,實在看不到政府再有甚麼理據可以拒絕任何一間合資格公司申請免費電視牌照。

負責廣播政策的商務及經濟發展局局長蘇錦樑,在接受傳媒提問時表現得像「人肉錄音機」,重複又重複地說政府考慮過「一籃子」因素,希望「循序漸進」、「健康」地發展免費電視。到底這「一籃子」因素是甚麼,就連牌照申請者事先也不知道;而所謂循序漸進地發牌,那又為何要選擇多發兩個牌照,而不是一個或三個?即使政府顧問說市場最多只能容納四間公司,市場最終亦會汰弱留強,毋須政府操心。況且行會成員中包括失敗商人和失職官員,公眾又怎能相信他們的「選美」眼光?

整個免費電視的發牌程序,由接受申請到公佈結果,都缺乏透明度和公信力,明顯是向市民表達一個信息,就是「權在我手,不服氣就告我吧!」根據報章報道,廣管局早於2011年7月向政府建議增發三個牌照,但上屆曾蔭權政府和現在的梁振英政府卻一再拖延,不落實發牌建議。

之前政府還可說有公司申請司法覆核,故此要延遲發牌。但法院早已判決司法覆核失敗,政府還是一拖再拖。到本周二公佈發牌結果時竟然在股票交易時段事先張揚,令四間相關公司的股價大幅波動。證監會及港交所實應徹查,到底有沒有內幕人士進行買賣,乘機取利。

過去十多年,亞視長期積弱,管理混亂,收視屢創新低。早前通訊局裁定無綫濫用市場支配優勢,從事反競爭行為,損害藝人和歌手的利益。在一台獨大、缺乏有效競爭的環境下,本地免費電視市場變得一潭死水,競爭力大不如前,不少觀眾早已轉為在網上和收費電視收看韓劇和其他地區的節目。現時無綫受歡迎的劇集,觀眾不過兩百多萬人,較上世紀七十年代時,四百萬人口有三百多萬人觀看同一劇集,收視率大幅倒退。

整個免費電視市場萎縮,最受害的就是一群醉心音樂和表演藝術的年輕人,失去發展潛能的機會。早前無綫製作的歌唱比賽節目《星夢傳奇》,讓一群寂寂無名,被埋沒天份多年的藝人有機會一夜成名。然而,若非無綫與四大唱片公司出現商業糾紛,要捧自己的藝人當歌手,在一台獨大的情況下,一眾藝人恐怕亦難有機會發揮表演天份。

本地不少年輕人,創意無限,在多方面具備才能,但在香港卻苦無發展機會,個別要跑到內地、台灣及其他地區去尋找工作機會。過去十年多,政府在西九文娛區的發展一拖再拖,現在又拒絕發牌給香港電視網絡,令一眾年輕藝術工作者失去發揮潛能的機會。由梁振英領導的行會,肆意扼殺香港創意產業的發展,連市民選擇電視節目的權利也剝奪,勢必進一步撕裂社會,令年輕一輩對政府管治更加不滿。




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蘋果日報 | 2013-10-18 |A08| 專欄專論| 社論 | 經濟學家 林本利

2013年10月17日星期四

壹週刊:怡和十八年後又是一條好漢

香港回歸祖國已超過十六年,十六年來經濟表現乏善足陳,政府管治每況愈下,社會出現嚴重撕裂的局面。

九七回歸前,個別英資財團對香港前景不感到樂觀,擔心九七後業務受到政治打壓。當中怡和集團決定遷冊百慕達,並撤銷在香港上市的地位。現在回頭一看,當日的決定是否正確?

在港英年代,香港四大英資財團包括怡和、和黃、太古和會德豐。眾所周知,香港被割讓給英國,與鴉片貿易有關。早在1773年,英國透過東印度公司向中國進行鴉片貿易,賺取豐厚利潤。1834年,東印度公司對華貿易的壟斷權被英國政府正式廢除,鴉片貿易向英商全面開放,怡和洋行便趁機在鴉片市場上分一杯羮。

怡和洋行創立於1832年,正式名稱是渣甸‧麥地遜公司(Jardine Matheson & Co.),由威廉‧渣甸和詹姆士‧麥地遜二人創辦。二人創辦怡和洋行之前,已在廣州一帶從事走私鴉片生意,之後藉着東印度公司壟斷權被廢,迅速取得鴉片貿易的市場領導地位。英國人在1841年佔領香港後,怡和投得土地,開始發展地產、港口和貿易業務;及後不斷壯大,成為香港最大英資財團。

和記黃埔(和黃)的歷史可追溯至1860年創辦的和記洋行,以及1863年創辦的黃埔船塢。和記洋行初期業務主要是轉口貿易。太古洋行則在1870年進入香港,主要業務是客運和貨運,之後發展碼頭、造船和食品生產等業務,成為與怡和洋行及和記洋行鼎足而立的英資大行。

會德豐的歷史較短,由英籍猶太人佐治‧馬登於1925年在上海創辦,主要從事航運、貨倉等業務。二次大戰後,會德豐將業務轉移至香港,之後透過收購,涉足地產和零售百貨業務。

1973至1974年,恒指大跌,不足兩年由1774點跌至150點,怡和及旗下的置地股價大幅下挫,怡和股價由50多元跌至2元多,置地股價由20多元跌至不足1元,兩間公司一度出現財務危機。1977年,李嘉誠暗中吸納置地旗下九倉20%股權,之後轉售給船王包玉剛,讓他最終在1980年取得九倉的控制權。到1985年,包玉剛再成功取得會德豐的控制權。而李嘉誠亦早在1979年成功收購和黃,並在1981年出任董事局主席。和黃及會德豐兩大英資財團,先後被華資收購。

怡和擔心系內公司(特別是置地)被華資不斷狙擊,失去控制權,最終決定遷冊和撤銷香港上市地位。至於太古,則透過發行A股和B股,讓施懷雅(Swire)家族能夠以較少資金繼續控制公司。

怡和系的五間主要上市公司,包括怡和控股、怡和策略、牛奶國際、置地和文華東方,在1994年12月底後在香港股市除牌,改為在新加坡交易所買賣。公司的業務重心,亦由香港逐步轉移至東南亞及內地,可說真正從香港撤資。由1995年至2012年,這18年期間,怡和控股和怡和策略的股票每年平均回報率(包括股息)高達18%,較其他英資財團(8-9%)高一倍以上。旗下的牛奶國際,每年回報率更達到20%。在1995年前的18年,情況剛好相反,其他英資財團的表現遠勝怡和。正所謂十八年後又是一條好漢,當日怡和決定撤資,甚至取消香港上市地位,對股東而言,確實是一個明智的決定。

(按:本文部分內容來自馮邦彥《香港英資財團》,謹此致謝。)




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壹週刊 | 2013-10-17 |A008| 時事| 壹角度 By 林本利

2013年10月11日星期五

蘋論: 千萬豪宅業主 亦屬貧窮戶

梁振英出任特首後重設扶貧委員會,其中一項重要工作就是訂立「貧窮線」,藉以了解香港的貧窮情況和協助制訂合適的政策減貧。近日政府發表《2012年香港貧窮情況報告》,便是以貧窮線去計算香港的貧窮人口和住戶數目。

香港貧富不均問題日趨嚴重是不爭的事實,但用以量度貧窮情況的貧窮線本身有其局限,倘若將計算結果照單全收,恐怕未必能對症下藥,政府政策未能幫助那些有真正需要的貧窮家庭。

扶貧委員會參考國際經驗,採納「相對貧窮」概念,以政策介入前(即扣除稅項及現金和非現金福利轉移的影響)為量度基礎,按不同住戶人數收入中位數的50%訂立貧窮主線。按照這個方法,計算出在2012年,一人住戶的貧窮線定在月入低於3,600元,二人住戶低於7,700元的水平。全港貧窮人口高達131萬人,貧窮率為19.6%,涉及54萬住戶。

不少人以為若採用貧窮線去量度貧窮情況,便直覺上覺得永遠有人處於貧窮線之下。這個想法其實是對貧窮線的一種誤解。假設全港只得三個一人住戶,它們的收入分別是0元,7,200元和10,000元,收入中位數(即排中間的家庭)是7,200元,一半即3,600元。在上述例子,三個家庭中有一個家庭收入低於3,600元。

倘若三個家庭的收入分別是4,000元,7,200元和10,000元,收入中位數依然是7,200元,一半仍是3,600元,三個家庭的收入全部高於3,600元,沒有一個家庭生活在貧窮線之下。政府官員和評論員以為理論上永遠無法滅貧,往往是因為誤將家庭收入中位數作為貧窮線,而忽略中位數的50%才是貧窮線,所以便出現永遠有一半人處於貧窮線之下的錯誤觀念。

理論歸理論,在現實世界實在難以完全消滅貧窮,特別是全部家庭成員都是長者的一人和二人住戶。由於絕大部份的長者已經退休,沒有薪金收入,加上他們未必把子女給予的生活費和其他收入(例如租金、股息和利息等)視作收入,向統計處如實匯報,故此便出現大量零收入的一人和二人住戶。

在54萬個貧窮住戶中,便有32萬個屬於一人和二人住戶;當中大部份是沒有收入的長者戶。隨着人口老化,越來越多住戶屬於「零收入」的長者住戶,恐怕只會越來越多住戶的收入低於貧窮線水平。

即使退休長者沒有薪金收入或退休金,但他們可能有子女供養,或者定期收取投資收入,故此不一定貧窮。《貧窮情況報告》便揭示近20萬所謂「貧窮戶」,是擁有私樓或居屋,而且九成以上的業主已不用供樓。即使這些擁有物業的貧窮戶將單位用作自住,沒有租金收入,他們亦可以申請安老按揭(即逆按揭),每100萬元樓價每月可收取約2,000元。再加上每月2,200元的長者生活津貼(資產審查不計自住物業),擁有物業的長者貧窮戶早已脫貧。倘若不把自住物業視作資產和收入來源(透過逆按揭),恐怕一些住在千萬豪宅的業主,也被界定為貧窮。

退休長者若然入住公屋,每月獲取的公屋福利至少價值千多元,加上長者生活津貼,在政府政策介入後亦已脫貧。因此,最需要政府支援的就是那些無依無靠,租住私樓的長者。即使政府給予獨居長者3,600元的現金援助,亦難以應付租金和生活開支。由於有大量「零收入」的獨居長者,拉低一人住戶的入息中位數,以致出現一人住戶的貧窮線(月入低於3,600元)不及二人住戶(月入低於7,700元)一半的荒謬現象。日後政府制訂扶貧政策時,必須注意這情況。

今年政府正式落實長者生活津貼計劃,故此明年再發表《貧窮情況報告》時,政策介入後的長者貧窮住戶和人口勢必大減,這有助特首提升民望。




作者曾任教於理工大學,現為專欄作家及教育中心校監
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蘋果日報 | 2013-10-11 |A08| 專欄專論| 社論 | 經濟學家 林本利

2013年10月10日星期四

壹週刊:太古應合併AB股

早前內地科網公司阿里巴巴有意來港上市集資千億元,但因證監會拒絕創辦人馬雲堅持的「合夥人」制度,決定轉到美國上市,因當地仍容許「以小控大」的AB股制。

筆者支持證監會的決定。若容許馬雲及管理層以10%的股份權益,去控制整間上市公司,對其他股東(不論大小)絕不公平。內地企業的管治問題早已被人詬病,加上馬雲過去把阿里巴巴業務分拆在港上市,之後竟以招股價將公司私有化,股民對公司的印象早已大打折扣。

現時恒指成分股中,只有太古股份有限公司(太古)保留AB股制,容許由大股東施懷雅家族透過英國太古集團有限公司,以較少的資金操控太古,取得超過50%的投票權,令其他公司無法成功收購太古。

太古AB股制是歷史遺留下來的產物。上世紀七十年代,上市公司的大股東為了「以小控大」,便發行一些投票權與原來股票(即A股)相同的B股。除了太古外,當時英資的會德豐及旗下的連卡佛、聯邦地產和會德豐船務也有發行B股。1984年,會德豐船務出現財務危機,大股東馬登將股權轉讓給南洋富商邱德拔。1985年邱德拔宣布全面收購會德豐,卻被包玉剛透過九倉「截胡」,會德豐從此落入華資財團手上。

1987年,怡和計劃發行B股,藉此鞏固大股東凱瑟克家族的控制權。李嘉誠控制的長實及和黃,以及一眾中小型上市公司有意效法,令人擔心上市公司會否透過發行B股撤走資金,股市一度大跌。最後聯交所及證監處發表聲明,不再批准新的B股上市。隨着其他公司的B股被私有化,現在市場上只餘下太古仍保留A B股制。

事實上,施懷雅家族現在已毋須透過AB股制去鞏固太古的控制權,因其家族已擁有接近46%的股份權益,相信持股比率仍會上升,其他公司根本無法奪去公司的控制權。

1999年,當時施懷雅家族只持有太古A 4.34%股權,但由於持有64.65%太古B股權,而B股的投票權與A股相同,結果家族可以藉着持有AB股28.05%股份權益,取得50.45%過半數的投票權,控制董事局和股東大會的投票結果。

過去十年,施懷雅家族不斷增持太古A股份,由2003年不足5%增持至2011年中的接近23%。到2011年12月,太古宣布將太古地產分拆上市,太古繼續持有82%太古地產,10%股份配給原先的太古A股東,每10股送7股,餘下接近8%股份,由施懷雅家族持有。

太古地產上市後股價上升,施懷雅家族分兩次將手上的股權全數沽出,合共套現接近100億元。當時市場人士都大讚施懷雅家族聰明,選擇這個迂迴曲折的套現方法。若果直接沽售太古A股或B股套現,家族的持股比率將下降,亦令公眾以為大股東對公司前景缺乏信心,趁股價偏高套現。誰不知施懷雅家族原來還有後着,就是把套現所得的資金用作增持太古A股份。過去一年多,家族已增持接近8%太古A股權,令A股及B股的股份權益上升至接近46%,投票權接近60%。施懷雅家族對太古的控制權可說穩如泰山,即使把AB股合併,或者將B股私有化,都不會影響家族對太古的控制。太古放棄特權,取消流通比率極低和股價出現折讓的B股,相信可以增加整間公司的市值,對所有股東都有好處。




作者曾任教於理工大學,現為專欄作家及教育中心校監

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壹週刊 | 2013-10-10 |A008| 時事| 壹角度 By 林本利

2013年10月8日星期二

蘋論︰ 的士加價 苦害司機

最近行政會議批准市區、新界及大嶼山的士調高收費,落旗收費一律加2元。市區的士落旗由20元加至22元,加幅為10%;新界的士由16.5元加至18.5元,加幅高達12%。新收費預計在今年12月8日開始生效。

上次的士加價是2011年7月。根據政府提交立法會的資料,上次加價後的士司機的淨收入(即扣除車租及燃料費後)不增反減,由當時每月賺12,000多元跌至今年的11,000多元。若考慮同期物價上升因素,的士司機的實質收入(即以購買力計算)更大跌一成多。因此,絕大部份的士司機都反對今次加價。可惜政府只顧及的士商會的利益,批准加價申請,幫助托高的士牌價。

的士商會申請加價,主要理據是經營成本上升。經營成本主要是維修費、保養費和汽車保險費,這些費用上升,很明顯和的士意外增加有關。過去10年,全港的士數目維持在18,138輛,但同期涉及交通意外(有傷亡)的的士,由2003年的3,397輛,大幅上升至2012年的4,240輛,大幅上升25%。即平均每1,000輛的士,便有233宗意外,遠遠高於每1,000輛機動車輛,平均只得33宗交通意外的整體數字。即使以行車公里去計算意外率,的士的意外率亦高於平均數字。每四輛的士便有一輛涉及交通意外,經營成本又怎會不上升?

最令人不安的是政府官員否認的士意外率上升的情況。今年1月14日,運輸及房屋局局長(由顏文傑代行)回覆立法會交通事務委員會關於的士安全事宜時,竟然提到「的士涉及交通意外的意外率與整體機動車輛的平均水平相若,而的士司機及乘客在交通意外中重傷及死亡的數字則低於公共巴士及私家車」。

這個說法明顯與事實不符,真是自欺欺人。去年共有488人在涉及的士的交通意外中重傷及死亡,而載客量多三倍的公共巴士的相關數字是356人。至於私家車的數字則為692人,雖然較的士為高,但私家車數目多達44萬輛,每日在路面上行走的路途亦遠高於的士。

只要上網搜集關於的士意外的資料,便知道問題日趨嚴重。不少嚴重意外在凌晨時間發生,這相信與的士司機工作過勞、身體疲累和專注力不足有關。即使在日間,亦發生過的士司機在車上打瞌睡,被人喚醒後誤踏油門,把同行撞死的意外。過去曾經發生過的士司機收聽電台鬼古節目而以為撞鬼,釀成致命交通意外。亦有的士司機撞死人後不顧而去,目擊者原先稱不知情,後來因以為被鬼纏才向警方說出事實。

過去10多年,的士每日載客量由130萬人次大幅下跌至90多萬人次。在乘客量大減的情況下,的士理應減價促銷,而非不斷加價。的士加價後,的士司機收入下降,連最低工資也賺不到。不少司機決定轉行,的士車主便將車輛租給兼職司機,或者年事已高的司機。去年涉及交通意外的年長司機,四成多是的士司機,意外率遠高於其他車輛的司機。

的士加價和加租後,司機工作壓力增加,每日未開工便要承擔500多元的租金和燃料費開支,可能因拼搏過度而造成交通意外。今年3月,審計署報告便指出由2007年至2012年,的士司機超速駕駛罪行大增23%。交通意外增加,導致維修費和保費上升,的士商會又大條道理申請加價。個別的士商,除了炒賣的士牌和出租的士外,還大做的士維修和保險生意,甚至經營財務公司賺取高息。政府只顧的士商的利益,不單苦害的士司機,令乘客安全受損,那些以高價購入的士牌的單頭車主,日後恐怕也會損失慘重。




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蘋果日報 | 2013-10-08 |A08| 專欄專論| 社論 | 經濟學家 林本利

2013年10月4日星期五

蘋論:電能分拆港燈 資產膨脹遊戲告終

長和系旗下的電能實業,宣佈分拆全資擁有的港燈上市,最多出售70%股權,市場估計可套現近400億元。

今次是繼今年7月和黃有意出售百佳業務後,長和系另一次大規模出售資產套現行動。還記得今年8月16日,筆者在「蘋論」撰文,指和黃出售百佳業務,除了可以套現減債外,還可以逃避特區政府的監管。當時筆者還提到長和系若擔心政府規管,便應該考慮退出香港地產市場,甚至將港燈出售。不料到個多月後,長和系真的宣佈出售港燈業務。

李嘉誠在1985年1月以29億元從置地收購港燈35%股權,可說是李氏最成功的投資。以當時收購價計算,港燈市值約84億元。經過28年的經營,現時電能(前身為港燈)的市值超過1,400億元,增長16倍;連同股息每年投資回報高達16%,僅次於煤氣公司同期每年約20%的投資回報。

電能快速增長,明顯是依賴玩盡資產膨脹遊戲。在利潤管制保障下,兩間電力公司只要增加投資,便可以享受13.5至15%的准許回報;即使2008年後准許回報降至約10%,兩電依然可以透過信貸槓桿,賺取極高的回報率。

舉例來說,電力公司增加100億元投資,可獲10億元的准許回報,假設100億元的投資當中有70億元來自銀行貸款,每年息率4%,實際股東的投資只是30億元。投資30億元,每年可賺10億元,扣除70億元貸款支付利息2.8億元,依然可淨賺7.2億元,回報率高達24%(7.2/30)。過去數十年,兩電便是透過舉債投資,賺取可觀的回報。

最近十多年,港燈見港島區電力需求增長放緩,為了維持公司增長,便夥拍同系的長江基建在澳洲和英國大舉進行收購,成立眾多聯營公司,令資產不斷大幅膨脹。由於港燈在港的業務得到利潤管制計劃保障,公司擁有強大現金流,故此融資成本較低。電能甚至可以一面舉債,一面向非上市聯營公司貸款百多億元,每年收取息率高達13.79%,從中賺取13億元利息收入。

根據電能去年年報,公司資產總值1,016億元,總負債為386億元,故此股東應佔權益(1,016億減386億)為630億元。翻開一眾聯營公司的賬項,便發覺聯營公司的資產總值高達2,825億元,但負債同樣龐大,高達2,266億元,負債比率(相對資產值)高達80%!

過去十年,電能夥拍同系公司,包括長建、長實和李嘉誠基金,在英國及澳洲大舉進行槓桿收購,收購對象主要是公用事業公司。然而,這些公司面對價格上限管制,回報率(約7%)遠不及港燈,而融資成本卻較港燈為高(約5%)。電能及一眾同系公司,就是依靠進行以千億元計的海外收購,去賺取2%左右的息差(回報率減利率),即每年賺數十億元,去維持系內各公司的增長。隨着息率上升,各公司的融資成本勢必大增,難怪早前李嘉誠向傳媒表示要全面減債,這亦味意以低息貸款大玩槓桿收購的遊戲告終。

電能市值1,400多億元,港燈估值可達到600至700億元,以去年港燈賺46億元計算,回報率約7%。但投資者不要忽略,分拆後的港燈要承擔400至500億元債務,日後息率上升,回報率自然下降。過去幾年港燈售電量平均每年增長不到1%,加上2018年後特區政府可能進一步調低准許回報率,在准許回報率下調和息率上升的雙重夾擊下,港燈實難以維持每年40多億元的盈利。

以長和系在市場上的影響力和宣傳伎倆,肯定會找到足夠投資者認購港燈,但小投資者就要小心為上。2011年3月,和黃分拆港深兩地港口業務上市,套現400多億元。之後和記港口信託的價格下挫兩成多,投資者收到的股息不夠抵銷基金跌價的損失。小投資者不妨以此作為參考。




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蘋果日報 | 2013-10-04 |A08| 專欄專論| 社論 | 經濟學家 林本利

2013年10月3日星期四

壹週刊:電能 長建轉型為財務公司

原本只打算撰寫三篇文章,去回應各方面對「和黃負債過萬億」的質疑。不料到近日電能突然宣布分拆香港的港燈業務上市,估計可套現近400億元。根據電能公告,分拆後的港燈,要「擁有介乎約400億元至500億元的債務」。結果欲罷不能,要繼續探討長和系的負債情況。

翻開電能的年報,從集團的資產負債表可見,整個集團總資產是1,016億元,總負債是386億元,股東應佔總權益是630億元(即總資產減總負債)。

電能的總負債不足400億元,為何把港燈分拆上市後,要港燈背負高達500億元的債務?很明顯,電能的負債不局限於電能本身及其附屬公司,旗下的聯營公司和合營公司還有負債,只因電能持股量不足50%,或者沒有有效的控制權,才毋須列入資產負債表內。

仔細查看電能聯營公司的資產和負債情況,不禁嚇了一跳。截至去年底,電能聯營公司的資產高達2,825億元,但負債同樣驚人,高達2,266億元,聯營公司的股本(即資產減負債)只得558億元,負債比率(相對於資產)高達80%。

令筆者感到費解的是電能六間主要聯營公司,在澳洲及英國從事公用事業,回報率大致與資產值掛鈎,每年回報大約是7%左右。即使投資回報穩定,但溢利始終有限,為何可以欠債2,266億元,銀行及債權人不擔心聯營公司一旦被政府收緊回報率,或者銷售欠佳,而出現壞賬嗎?

電能在澳洲及英國的六間主要聯營公司,所佔權益在30%至54%之間,餘下的權益,差不多全部由同系的長建、長實和李嘉誠基金擁有,真是一家親。當公司由私人100%擁有,便毋須像上市公司一般向外披露資產負債情況。但由於電能擁有的主要聯營公司受到政府監管,故此可以從其他文件中得知它們的負債情況。

電能在英國的四間聯營公司,總資產約為2,000億元,總負債1,800多億元,負債比率高達90%。個別聯營公司(例如UK Power Networks),淨負債佔受監管的資產值接近70%。電能聯營公司2,200多億元的負債,扣除四間英國聯營公司1,800多億元負債,餘下的400多億元負債大部分應屬於澳洲兩間聯營公司所擁有。

電能一眾聯營公司背負重債,UK Power Networks的債務評級屬BBB。筆者發覺電能在2000年起,開始向聯營公司提供巨額貸款,收取高達13.79%的利率。近年貸款金額大幅攀升,去年達到135億元,為電能帶來近14億元利息收入。這些向非上市聯營公司的貸款,屬於後償貸款,債權人(即電能)的權益是次要於其他貸款人的權益。

同系的長建(持有電能約39%股權),同樣在過去十多年轉型為財務公司,不斷向聯營公司提供貸款,去年底貸款金額更高達184億元,為長建帶來18億元利息收入。去年電能長建兩間公司合共貸款319億元,賺取近32億元利息。長建和電能過去十多年的高增長,不少是透過向聯營公司貸款製造出來的。聯營公司的資產投資回報不過7%左右,但卻要支付10%以上的債務利率,真不知背後的經濟邏輯。

隨着美國息口上升、美元轉強(即其他貨幣貶值),對一些在海外投資而又背負重債的公司有一定財務壓力,這亦解釋了為何長和系主席李嘉誠說要全面減債。




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