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2013年10月4日星期五

蘋論:電能分拆港燈 資產膨脹遊戲告終

長和系旗下的電能實業,宣佈分拆全資擁有的港燈上市,最多出售70%股權,市場估計可套現近400億元。

今次是繼今年7月和黃有意出售百佳業務後,長和系另一次大規模出售資產套現行動。還記得今年8月16日,筆者在「蘋論」撰文,指和黃出售百佳業務,除了可以套現減債外,還可以逃避特區政府的監管。當時筆者還提到長和系若擔心政府規管,便應該考慮退出香港地產市場,甚至將港燈出售。不料到個多月後,長和系真的宣佈出售港燈業務。

李嘉誠在1985年1月以29億元從置地收購港燈35%股權,可說是李氏最成功的投資。以當時收購價計算,港燈市值約84億元。經過28年的經營,現時電能(前身為港燈)的市值超過1,400億元,增長16倍;連同股息每年投資回報高達16%,僅次於煤氣公司同期每年約20%的投資回報。

電能快速增長,明顯是依賴玩盡資產膨脹遊戲。在利潤管制保障下,兩間電力公司只要增加投資,便可以享受13.5至15%的准許回報;即使2008年後准許回報降至約10%,兩電依然可以透過信貸槓桿,賺取極高的回報率。

舉例來說,電力公司增加100億元投資,可獲10億元的准許回報,假設100億元的投資當中有70億元來自銀行貸款,每年息率4%,實際股東的投資只是30億元。投資30億元,每年可賺10億元,扣除70億元貸款支付利息2.8億元,依然可淨賺7.2億元,回報率高達24%(7.2/30)。過去數十年,兩電便是透過舉債投資,賺取可觀的回報。

最近十多年,港燈見港島區電力需求增長放緩,為了維持公司增長,便夥拍同系的長江基建在澳洲和英國大舉進行收購,成立眾多聯營公司,令資產不斷大幅膨脹。由於港燈在港的業務得到利潤管制計劃保障,公司擁有強大現金流,故此融資成本較低。電能甚至可以一面舉債,一面向非上市聯營公司貸款百多億元,每年收取息率高達13.79%,從中賺取13億元利息收入。

根據電能去年年報,公司資產總值1,016億元,總負債為386億元,故此股東應佔權益(1,016億減386億)為630億元。翻開一眾聯營公司的賬項,便發覺聯營公司的資產總值高達2,825億元,但負債同樣龐大,高達2,266億元,負債比率(相對資產值)高達80%!

過去十年,電能夥拍同系公司,包括長建、長實和李嘉誠基金,在英國及澳洲大舉進行槓桿收購,收購對象主要是公用事業公司。然而,這些公司面對價格上限管制,回報率(約7%)遠不及港燈,而融資成本卻較港燈為高(約5%)。電能及一眾同系公司,就是依靠進行以千億元計的海外收購,去賺取2%左右的息差(回報率減利率),即每年賺數十億元,去維持系內各公司的增長。隨着息率上升,各公司的融資成本勢必大增,難怪早前李嘉誠向傳媒表示要全面減債,這亦味意以低息貸款大玩槓桿收購的遊戲告終。

電能市值1,400多億元,港燈估值可達到600至700億元,以去年港燈賺46億元計算,回報率約7%。但投資者不要忽略,分拆後的港燈要承擔400至500億元債務,日後息率上升,回報率自然下降。過去幾年港燈售電量平均每年增長不到1%,加上2018年後特區政府可能進一步調低准許回報率,在准許回報率下調和息率上升的雙重夾擊下,港燈實難以維持每年40多億元的盈利。

以長和系在市場上的影響力和宣傳伎倆,肯定會找到足夠投資者認購港燈,但小投資者就要小心為上。2011年3月,和黃分拆港深兩地港口業務上市,套現400多億元。之後和記港口信託的價格下挫兩成多,投資者收到的股息不夠抵銷基金跌價的損失。小投資者不妨以此作為參考。




作者曾任教於理工大學,現為專欄作家及教育中心校監
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蘋果日報 | 2013-10-04 |A08| 專欄專論| 社論 | 經濟學家 林本利

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