東隧申請加價，是根據2005 年1 月的獨立仲裁結果。當時仲裁人引用1997 年的仲裁結果，裁定東隧在30 年專營權內，每年可以繼續賺取15％至17％的「合理但非過多」的股本內部回報率。仲裁人除了支持東隧2005 年加價外，還容許東隧可以在5 年內再加價一次，以期達到賺取最少15％的股本內部回報率。仲裁人在釐定東隧的合理回報時，不是像兩電一般以資產淨值為計算基礎，而是以股本作為計算基礎。
東隧的總投資額約為22 億元，當中7.5 億來自股東，其餘是來自銀行貸款。這7.5 億元的股本，便是用作計算股本內部回報率的基礎。
至於東隧的回報，亦非像兩電以公司利潤為準則，而是以淨現金流作為計算。淨現金流是每年的總收入（主要是隧道費），減去每年的現金支出，包括資本開支、經營開支（主要是員工薪酬，不包括折舊）、利息、利得稅、償還借貸等。
東隧在1986 年獲政府批出專營權後，頭幾年股東總共投資7.5 億元，淨現金流是負數。到1989 年東隧通車後，公司開始賺取收入。扣除各項現金支出後，淨現金流變為「正數」。在計算淨現金流時，東隧是以派息作為準則。換言之，即使公司錄得正現金流，手上現金充裕，倘若不派息，股東仍未算收到淨現金流。
自從東隧在1994 年開始派息後，到2009 年為止，股東總共收取了46.6 億元股息。今年東隧流量較去年增長近5%，平均每日接近66,000 架次車輛使用，估計可以為公司帶來5 億多元的淨現金流。倘若公司將這額外賺取的現金全數派息，到今年年底股息總數已經達到52 億元，是7.5 億元股本的7 倍，每年股本內部回報率約13.3%。
東隧想先發制人增談判籌碼
筆者推算過，即使專營權屆滿（2016 年8 月6 日）前不加價， 東隧未來5 年多， 只要每年流量增長2%，額外可以多派30 多億元股息（包括手上1.5 億元現金）。整個30 年專營權期間東隧一共獲得約86億元股息，是股本的11 倍，每年股本內部回報率達到14.4%，已經是一項回報十分理想的投資。東隧的大股東中信泰富，從1988 年6 月至今，公司的股票總投資回報（包括股價上升和股息），每年亦不過12.8%，東隧的回報已足夠向股東交代。
倘若東隧加價四成，令汽車流量首年下跌一成，之後每年回升2%，公司未來5 年多的淨現金流可以增加至約40 億元，較不加價多6 億多元。由於專營權只餘下不足6 年，故此即使大幅加價四成，令紅隧擠塞情加劇，東隧每年股本內部回報率亦不過增加0.2%，達到14.6%。
很明顯東隧大幅加價，並非單單為股東爭取多賺0.2%的回報。東隧想先發制人，增加日後與政府洽談3 條過海隧道車輛分流問題的談判籌碼；並且期望政府不要單單處理東隧和紅隧的車輛分流問題，亦要想辦法打救西隧，增加西隧的流量和收入。政府即使有意回購東隧，亦可能被迫要一併回購西隧。然而，由於西隧至今的淨現金流總額（股息減股本）還是負數，公司若要追回之前的損失，達到每年賺取15%的回報，回購價（連同償還銀行貸款）超過200 億元。
東隧和西隧的大股東同屬中信泰富。公司在2008 年10 月公布因炒賣澳元衍生工具而虧損150 億元，令股價一度暴跌超過一半，之後執法機構介入調查。現在中信泰富為了東隧每年多賺一兩億元而申請大幅加價，惹來公眾憤怒，嚴重損害公司形象，恐怕只會得不償失。
林本利 現任教於理工大學，專門研究公用事業及公共政策。
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出處: 明報 | 2010-09-29 | A34 | 觀點 | 公共政策評析 | By 林本利
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